深度解读：杰士邦控股权卖给高瓴等机构人福医药回归主业之路踏实了吗？
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2020年11月，高瓴资本、松柏投资与博裕资本入股安全套市场三巨头之一——“杰士邦”的消息将其背后的人福医药（600079.SH）拉进大众视野。
1993年成立的人福医药在1996年成为湖北首家上市民营公司，近30年的发展中，人福医药也地成为了国内药行业的龙头企业，同时在生育调节药、维吾尔民族药、两性健康（现已剥离乐福思集团）三个细分领域形成了领导地位，并积极布局海外仿制药。
有趣的是，在过去30年里，人福医药业务涉及房地产、金融、安全套、血液制品、药等行业，对外投资也包含环保、房地产、金融、教育等产业，形成了一个庞大但冗杂的商业集团，在众多医药领域巨头中也是特立独行的存在。在回归主业的大潮中，人福医药也在2017年提出了“归核战略”，集中资源发展药、其他神经系统用药、两性健康用药、维吾尔民族药、皮肤外用药、呼吸系统用药等核心领域。
1993年，中国人福新技术开发中心、武汉市当代科技发展总公司(现改名为武汉当代科技产业集团股份有限公司，本文使用当代集团代指)、武汉东湖新技术开发区发展总公司（现改名为武汉高科国有控股集团有限公司）共同创立了武汉当代高科技产业股份有限公司（人福医药前身），之后在1993-1996年先后布局了物业、化工、机械制造与医药等产业。如大多数传统药企发展初期，人福医药有着国资背景民营化的历程，从而吸纳了不少优秀的人才，获得了深厚的沉淀。
1996年对于人福医药是最特别的一年，上市资金的投入为人福带来了源源不断的动力。1998年确立医药为主产业之后，迅速成长为巨头。
在当代集团董事长艾路明的手下，掌握着人福医药、三特索道002159股吧)（002159.SZ）、当代明诚600136股吧)（600136.SH，已更名为“当代文体”）、天风证券（601162.SH）四家上市公司，其直接掌控的当代集团在他带领下，以并购为主要发展手段迅速扩张，“买买买”的风格也被体现在其子公司的发展中，旗下子公司当代明诚和三特索道大肆收购同业公司、拥有“纯正当代血统”的人福医药同样沿袭了豪放的并购风格，加之并非医药出身的董事长王学海在资本市场长袖善舞施展财技，制造了具有躯体庞大的人福医药。
天风证券作为当代集团旗下的企业也得到了颇有分量的投资，今年配售股份认购后，人福医药以12.18%的持股比例成为天风证券第二大股东，而王学海与余磊，两家公司董事长不论从学校辩论队还是在当代系一直在紧密合作。
除天风证券外，人福医药还掌握了德恒证券13.06%的股份，而德恒证券原董事长张业光是曾经在资本市场掀起巨浪的“德隆系”主要人物之一，这也为人福医药版图增加了一丝微妙感。
追溯人福医药与“德隆系”的渊源，要从2002年“德隆系”下恒信证券和德恒证券在二级市场购进人福科技（人福医药前身）近20%流动股开始，此后人福医药在2002年与2003年投资了德恒证券经纪责任有限公司，与“德隆系”旗下伊斯兰国投进行合作，两方关系越来越亲密。
但是较不寻常的是，“德隆系”一改往日“先入主，股价飞涨”的操作方式，未争夺控制权，且在2003年股价推出时股价平稳，联想到2004年4月德隆系由于资金压力崩塌，回笼资金应该是最主要的动因。
在人福医药的发展中，有三个人是站在焦点位置上的，分别是艾路明、王学海与李杰，2001年的宜昌人福的改制将三个人联系了起来。
当代集团的董事长艾路明，是湖北最早的一批实业家之一，1988年，临近毕业的艾路明与同窗好友周汉生、张小东等六人一起用2000元办起了第一家公司，几经摸索下决定做尿激酶的生意。在早期资金缺乏的情况下，艾路明与周汉生等人自己蹬着三轮车跑公厕收集尿液，由于尿激酶的活性有时效性，他们甚至必须提前规划好路线，从而提取出更多有活性的尿激酶，就这样通过卖出尿激酶产品才有了后来的武汉当代科技公司，随后在1996年收购国企扬子江制药厂，开启了野蛮生长之路。1997年完成上市改名称“人福医药”。
在人福医药的上市过程中，不得不提到一位年轻的“贵人”——王学海，这个刚毕业并且当年才踏入当代集团的年轻人有着对资本市场与生俱来的敏锐。
他将眼光投在了国家计生委手中的上市指标中，将名不见经传的人福医药运作成为了湖北首家上市民营企业。
不过，彼时的杰士邦还不是现在与杜蕾斯、冈本三分天下的安全套巨头，董事长艾路明把亏损千万的杰士邦交给一个初出茅庐的年轻人，大多数人都是不看好的。
但出乎意料的是，王学海一步一步地把它打造成了人福发展的引擎。之后王学海平步青云，32岁成为了人福医药的董事长并担任至2020年4月3日（让位给宜昌人福董事长李杰），是“当代系”的主心骨之一，也被称为”颚股最年轻掌门人”。与王学海一样的，还有当代明诚董事长易仁涛、天风证券董事长余磊，三特索道董事王鸣等，这些非常年轻的上市公司高管也基本上都成长于“当代系”。
2001年前后，艾路明看中了当时还在亏损中的宜昌人福。后者是在十年代发展起来的企业，国资背景并持有精麻药生产资质，李杰是当时公司负责人。，即通过使用多种药和技术，使部分或者全部暂时失去知觉，从而提供镇痛、镇静、肌肉松弛以及抑制不良反射等必要的手术条件。但由于精麻药过量使用易上瘾从而被用于非法牟利，因此国家对药品的生产、流通、销售各个环节都实施了严格的管制，因此宜昌人福的资质价值不菲。
不同以往的是，艾路明控制下的人福医药参与宜昌人福改制的时候，即使占到了近七成的股份，也没有在宜昌人福安插“当代系”主要人员，不干预管理与经营，李杰拥有最大的决策权，后来宜昌人福的发展证明这种结构相当有利于公司经营。
李杰有鲜明的实干家特点，在产品和销售上打造了公司的双重护城河，聚焦在核心产业上，同时又不乏对未来产业发展的前瞻性眼光。
在李杰的带领下，宜昌人福聚焦在精麻领域，主营业务收入在2002年至2019年间的年化复合增长率22.2%，净利润年化复合增长29.4%，而当今市场“药中茅台600519)”恒瑞医药600276股吧)(600276.SH)对应两项指标分别为22.3%和28.1%。这些年中，宜昌人福在每一个阶段都有高成长产品，2003年至2013年的瑞芬太尼和舒芬太尼，2013年至2019年的纳布啡和氢吗啡酮，此外2020年苯磺酸瑞马唑仑获得注册批件，以及磷丙泊酚二钠积极申报生产在为宜昌人福的未来注入潜力。因此尽管人福医药近年的各种收并购操作颇多争议，但宜昌人福一直脚踏实地走在发展的路上。
2020年4月的一份公告或许宣告了人福医药即将开始新发展：掌管人福医药13年的王学海正式让位给宜昌人福董事长李杰，副总裁由葛店人福董事长邓霞飞担任。
宜昌人福与葛店人福均为人福医药的核心资产，相较于非医药研究背景的王学海，李杰与邓霞飞具有的医药研究学历背景与经历，尤其是李杰的决策风格或许对人福医药未来的战略发展将会产生较大的影响。
资本市场显然十分看好掌门人换位会带来积极的影响，在公告发出当天股价便开始了暴涨，从14.91元/股上升到8月11日的39.54元/股，涨幅达165.20%。
追溯人福医药往年披露的商誉，在2011年账面净值为1.67亿，2012年8.3亿，2014年9.6亿，2016年45亿，再到2017年的64.7亿，6年时间翻了近40倍，之后在2018年大幅减值了26.7亿到38.0亿，2019年维持在38亿的水平。
可以看出，人福医药的外延扩张之路是从2012年开始的，2014年遇到牛市，众多大企业开始讲述令人眼花缭乱的“外延故事”，人福医药亦大举收购。事实上2014年也是宜昌人福营收增长触碰到芬太尼类产品渗透率达到天花板的时期时段，而纳布啡和氢吗啡酮还在初期市场推广阶段，此时新产品业务尚未能支持已经资产百亿级庞然大物的人福医药维持高增长，或许正是因此，人福将未来发展寄托到了外延收购上，例如三峡制药、黄石医院、Epic pharma等等。
2017年，人福医药首次提出了“归核计划”，宣布“在进一步做强做大核心业务的同时，积极坚定地剥离非核心业务和资产，择机退出医药工业、医药商业及医疗服务版块中竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域，不断优化公司的业务结构与资产结构”，到2019年确认为“对产品线进行全面梳理，集中资源发展药、其他神经系统用药、两性健康用药、维吾尔民族药、皮肤外用药、呼吸系统用药等核心领域”。
2016年和2017年分别对于Epic pharma和乐福思集团的收购使得商誉高企， 2018年公司描述Epic Pharma因主要产品“熊去氧胆酸胶囊”在市场供需以及竞争格局发生变化的情况下销售价格大幅下降导致商誉大幅减值，考虑到Epic pharma2017年-2019年的极为反常的业绩变化（7.7亿，4.5亿，8.4亿），人福披露由于美国市场突变导致的说法还是让人心存疑虑，甚至有人怀疑是“借高额收购再大幅减值”向外转移国内资产的老套路。
此外在2018年1月初，美国严格限制芬太尼法规出台，国内大麻概念（人福医药、恩华药业002262股吧)，国药集团）的股价皆受到了不良的影响，这或也是2018年人福医药决定在当年压低业绩的原因之一。
乐福思集团迄今为止已经在全球60多个国家运营了杰士邦、SKYN等多个安全套品牌，成为全球安全套市场的第二大企业，而乐福思旗下最为知名的杰士邦品牌最初由人福医药集团创立，在2006年以1.37亿出售给了AnsellLtd.，之后2017年人福医药联合中信以6亿美元（人福占比60%）收购AnsellLtd旗下的全球两性健康业务。
虽然存在“低卖高买”的问题，但是由于之后的杰士邦已经成长为带有品牌效应的公司，因此带来的高商誉在一定程度上是可以解释的。在2018年大幅减值之后，其商誉保持在38亿，并购行为似乎有所克制。但38亿的商誉仍然是挂在人福医药头上、不知何时落下的利剑，人福医药会否像2018年一样突然进行大幅减值亦未可知。
从2017-2020H1子公司数量的分类变化情况来看，一直强调走在”健康瘦身”路上的人福医药在2017-2018似乎走的并不脚踏实地，但在2019之后有很大的改善。在这四年中，人福医药不单是设立了与“归核计划”无关的医药食品、口腔医学、健康管理、卫生检测、医疗洗涤等业务性质的公司，还包含了主做电子产品的东莞集仕电子科技有限公司，主做房屋租赁的湖北善卓房屋租赁有限公司等。
处置方面，2019-2020年相继缩减了浙江（人福医药集团苏州医药有限公司）、河南（河南人福医药有限公司）与四川（四川人福医药有限公司）的药物销售渠道，人福方面解释是退出医药商业竞争较弱的板块。而从处置的规模上，主要的处置项目有：
投资现金流流入约65亿，成交总额约75亿，人福医药在清理药主业外的无竞争优势的医药工业、医疗服务、医院与部分医药商业资产；而2017年-2020年重大的股权投资包括两性健康业务并购15亿（结合当时汇率测算，其他收购资金为海外银行，2020年11月出售2/3的股权），中煤科工金融租赁4亿、上海天阖投资3亿，钟祥市人民医院3.5亿与宜昌三峡1.4亿，天风证券增资6亿，总计约27亿人民币。
具体来看的话，除“低卖高买”带来的道德风险考虑，两性健康业务在国际化业务战略上并不失为一种合理选择，并且现已清理2/3，而上海天阖投资是天风证券上市后的接盘行为，宜昌三峡是李杰曾经负责的公司，除了中煤科工、钟祥医院与天风证券投资外，并没有明显偏离主业的并购行为。只是如果进行抵销，处置子公司获得的资金也被占用了较大部分。
现今，人福医药对外的投资版图中，制造业、技术服务业、租赁和商务服务业和批发零售业各占据了近20%，金融业占据了7%，目前与主业无关的对外投资的清理工作仍然比较繁重，三月份对天风证券追加的投资也隐约露出当代集团对人福医药“归核发展”掣肘的影子。
此外，在近期对2020年8月刚成立的武汉珈鸣智能科技发展有限公司（主业为计算机设备）的投资意图也让人看不清。但是，人福医药在8月9日晚以发行股份的方式购买李杰等人手中持有的13%的股权，这样的举措似乎向市场释放了一种信号，即”人福医药将加强聚焦核心业务，集中资源发展既定专业细分领域，积极推进资产优化”，在此之后，人福医药11月份售出乐福思40%的股权。
回顾人福医药在2020年较为引人瞩目的四次资产变化，即3月增持天风证券、8月出售四川人福70%股份、10月购买李杰、陈小清和徐华斌手下宜昌人福股权与11月出售乐福思40%股份。
追踪2016至2019年人福医药在对天风证券的投资收益，发现天风证券为人福医药贡献的投资收益逐年下降，从0.75亿下降到0.37亿，2017年人福医药又追加了一笔投资，在长期股权投资中显示天风证券的账面价值也在逐年下降。
四川人福则是人福医药在2016年3月收购成都万隆亿康医药有限公司，初衷是为搭建四川省的医药商业网络、渗透川渝市场，以建立更为完善的中部地区销售网络。
彼时公司现金出资3.5亿，拿下四川人福70%的股份，商誉高达2.9亿，根据年报显示，在 2016 年-2019 年承诺净利润为27,571.00万元，而实际实现经常性净利润小计 24,523.12 万元，差异为 3,047.88 万元,收购后至2019年都未达到业绩承诺，人福之后于2020年8月以3.62亿将手中持有的所有股份转让给重药集团。受两票制影响业绩不达预期和回笼现金或许是决定出售的主要原因。这次股权处置为人福医药解决了一部分商誉，缓解了现金流压力。作为人福医药四川地区投资最大的子公司，四川人福的处置大概率会影响到其在川渝地区的销售能力。
2020年10月，人福医药以发行股份的方式以4倍溢价向董事长李杰、副总裁徐华斌和陈小清购买其手中宜昌人福的13%股权、且之后李杰总股本超过5%的人福医药股权。且不论这超高的溢价是不是人福集团为把李杰绑上战船付出的代价，关联交易和再次高企的商誉都在这条船上敲进了几颗沉重的铁钉。
相较于前三个动作，乐福思集团股权出让更加吸引资本市场的目光。2020年11月，高瓴资本以2亿美元收购乐福思集团40%股份，按照2019年9月30日披露乐福思集团净资产28.02亿，此次溢价为16%。观察乐福思集团2018H1-2020H1的财务表现：
发现，乐福思其实有着合理的营收增长和利润增长，只是相较于杰士邦被收购前18%的净利率明显偏低，但这大部分是由于带杠杆的非全资收购带来的财务费用和无形资产摊销费用，一般来说这些费用带来的压力会在未来逐渐减轻[LR1]。
这里解释一下两性健康业务的的收购模式，首先人福集团使用1.2亿美元收购杰士邦公司54%股份，之后将其注入人福医药在2017年1.14亿建立的人福新加坡中，再由新加坡健康护理出资4亿美元与中信集团共同完成对AnsellLtd全球两性健康业务的收购，这其中2亿美元由人福新加坡以资产抵押方式向新加坡银行债务融资所得。
再看安全套市场，根据Arizton的统计数据，2018-2024年全球两性健康产业市场规模将从 256亿美元增至387亿美元，年复合增长率为7.09%；同期全球安全套市场规模将从72亿美元增至123亿美元，年复合增长率为 9.27%，市场未来空间仍有想象力，且安全套属于“刚需”消费品，同样受惠于“消费升级”，具有品牌价值的头部公司会具有越来越大的优势。
回顾2017年首次提出的“归核战略”中提到，到2019年归核战略的描述中是包括两性健康业务的，而2020年度半年报这一项消失了。
似乎乐福思的售出是2020年已经定好的战略动作，但我们认为这只是原因之一。仔细看过人福医药报表可以发现，现金资产、负债与现金流之间的矛盾甚是明显。
归核计划实施以来，人福医药的资产负债率从2017年的53.1%上升到了60.0%，账上现金从2017年的40亿下降到2020Q3的31.7亿，一方面原因是之前处置子公司回笼的资金与新债务融资较大部分又再投资了出去，另一部分原因是”借新还旧”；考虑到公司账上仍存在着78亿短期借款、18亿应付账款和53亿长期借款，下一年高企的债务压力让出售乐福思股权更像”断臂求生”。
1、人福医药具有国资民营化历史渊源，是药领域的龙头企业，但在决策中受到控股股东当代集团较多影响，如频繁并购、投资天风证券等；此外早期曾与”德隆系”的亲密联系，”德隆系”瓦解之后，人福医药仍为其保留着一丝血脉，或许在不远的将来衍生出新的资本故事。
2、人福医药的并购画风，一是传承于”当代系”的血统，当代集团及旗下子公司皆有明显的”买买买”风格；二是2014年全国在讲着外延收购的美丽故事，而以资本市场运作成名的人福医药前董事长王学海为了解决人福医药当时营收低增当时低增的局面，开始了一系列的收购行为，而这些行为中，收购Epic pharma的动机的确有很多让人看不懂额地方。
3、湖北首批企业家艾路明一手建立了人福医药，而王学海在人福医药上市阶段与初期发展阶段发挥了重要的作用，但是资本市场出身的王学海在2014年之后做出了大肆外延收购的战略决策，为人福背上了包袱。而李杰作为宜昌人福的决策者，具有着”强执行、能前瞻、重聚焦”的实干家特色，在他带领下，宜昌人福成长为拥有强大护城河和持续创新研发能力的企业，呈现出优秀的业绩表现，2020年4月掌印人福医药，或许是人福救赎之路线年后主要投资行为中，人福在大方向上的确走上了归核道路
5、回顾2020年重大的资产变化，人福医药的发展仍然受到当代集团掣肘，各种”低卖”也处处显示出现金流吃紧的特征，高商誉亦是人福背后不容忽视的风险。
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