财说| 光伏股疯涨背后
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视觉中国
光伏行业的估值正在创造历史。
今年以来，申万光伏设备指数上涨83.58%，而同期沪深300指数仅上涨16.61%；与此同时，头部光伏企业的总市值也纷纷突破重要关口。其中，隆基股份（601012.SH）总市值已突破2000亿元，年内上涨135.16%；通威股份（600438.SH）总市值突破1000亿元，年内上涨103.4%；中环股份（002129.SZ）总市值接近700亿元，年内上涨110.78%。甚至连2019年亏损16.12亿元的爱康科技（002610.SZ）涨幅都高达63.35%。
疯涨背后，光伏公司发生了哪些变化？未来又会怎样？
上涨的逻辑
光伏作为太阳能光伏发电系统的简称，将太阳光辐射的能量直接转换为电能，是新能源的典型代表。光伏产业链大致可分为以硅料和硅片为代表的上游，以电池片和组件为代表的中游，以及下游的光伏发电系统三大环节。
近几年，光伏行业指数走势呈现“N”字型。N字型的顶尖与塔底分别来自于2017年以及2018年。
2017年，光伏行业受益于我国政策补贴的持续进行，行业保持高景气度，整体呈现估值与盈利的戴维斯双击。然而，随着2018年“531 新政”的打击，行业随即迎来一波较为明显的调整。2018年末，受益海外市场份额的持续增长以及新光伏政策出炉，叠加行业逐渐摆脱政策“拐杖”，开始凭借自身经济性走向能源核心舞台，行业景气度持续走高至今。
数据来源：Wind、界面新闻研究部
从行业规模上看，我国处于光伏产业第一。根据Solarzoom数据显示，2019年我国多晶硅产能达46.6万吨，同比增长20.4%，全球市占率为69.0%；硅片产能达173.7GW，同比增长18.6%，全球市占率为93.7%；电池片产能为163.9GW，同比增长27.9%，全球市占率为77.7%；组件产能151.4GW，同比增长16.4%，全球占比69.2%。生产及光能效率环节技术的进步推动着光伏行业经济性的提升。
从多晶到单晶再到PERC技术，光伏行业的技术革新促进各环节单位成本的下降。以2019年的各产业链为例，根据申万宏源证券张雷团队统计，在硅料环节中，西门子法多晶硅生产线设备投资成本下滑近5%；在硅片环节中，拉棒设备投资成本下滑超过6%，与此同时，大尺寸硅片带来的优势可以使生产环节再下滑5%左右的生产成本；在电池片环节中，PERC电池产线投资成本下降近三成。
超市场预期的需求以及成本的下降将继续推动行业的景气度提升。今年7月，国家能源局公布2020年光伏发电项目补贴竞价结果，竞价项目总规模达25.97GW，同比增长14%，略超市场预期。与此同时，截至7月中旬，平价项目申报总量39.85GW相较2019年的14.78GW，同比增长170%，大超市场预期。需要指出的是，平价项目指的是没有补贴的光伏项目，其电价与当地燃煤标杆电价相等；竞价项目指电价有补贴，正常情况下竞价项目的电价要高于当地燃煤标杆电价，且低于该资源区的电价指导价。
龙头们的跑马圈地
在行业景气的过程中，龙头企业尽享行业红利成长。
根据WIND数据显示，27家光伏行业A股公司2019年合计实现营收2086.1亿元，同比增长25.64%；合计实现扣非净利润158.4亿元，同比增长28.28%。2020年一季度实现营收442.99亿元，同比增长15.62%；实现扣非净利润38.22亿元，同比增长45.19%。
行业龙头公司隆基股份和中环股份2019年业绩表现较为优异。隆基股份2019年营收328.97亿元，同比增长49.62%；扣非净利润为50.94亿元，同比增长117.35%；中环股份营收168.87亿元，同比增长22.76%；扣非净利润为6.21亿元，同比增长98.38%。
业绩增长疯狂，市值的增长更疯狂。头部的光伏企业中，隆基股份总市值已突破2000亿元，通威股份总市值突破1000亿元，中环股份总市值接近700亿元，三家龙头企业一年内股价均已翻番。
市值的上涨同时催生着局内人的跑马圈地。今年以来，多家光伏企业公布了定增预案。
隆基股份今年以来已经宣布累计投资约181.18亿元用于产能建设。其中包括发行可转债50亿元用于银川年产15GW单晶硅棒、硅片项目及西安泾渭新城年产 5GW 单晶电池项目、32.26亿元投资建设年产10GW单晶电池及配套中试项目之西安航天基地一期年产7.5GW单晶电池项目等等。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
通威股份也不甘示弱，今年以来募资100亿元用于新建产能及补充流动资金。公司于4月21日公告拟定增60亿元用于投资眉山市甘眉工业园年产7.5GW高效晶硅太阳能电池项目（24亿元投资额）及年产7.5GW高效晶硅太阳能电池智能互联工厂项目 （金堂一期，22亿投资额），与此同时补充流动资金18亿；在此之前的3月20日，公司在云南省保山市投资年产4万吨高纯晶硅项目，该项目投资额为40亿元。
中环股份今年通过定增募集50亿元用于集成电路用8-12英寸半导体硅片之生产线项目（45亿元）及补充流动资金5亿元。
短期来看，这些巨头们在行业景气度高时进行跑马圈地无可厚非，但随着投产的项目逐渐增多，两到三年之后或许会出现供大于求的状态。
蜂拥而来的 入局者
A股暴涨的市值和巨头们的融资，也让不少未上市的“局外人”眼红红。
根据界面新闻统计，今年以来共有6家光伏企业宣布或递交了回A股上市的意愿，它们分别为晶科科技(601778.SH)、天合光能(688599.SH)、晶澳科技(002459.SZ)、阿特斯、大全新能源(NYSE:DQ)、昱辉阳光(NYSE：SOL)。光伏支架龙头企业江苏中信博新能源科技股份有限公司公布了科创板上市的招股书。
这些即将上市的公司中，质地也并不一致。由晶科能源（NYSE：JKS）拆分电站业务而来的晶科科技成立于2011年，主营业务分别为光伏电站运营和光伏电站EPC两大板块。截至2019年9月底，公司光伏电站运营项目累计装机容量占全国光伏总装机规模的比例为1.55%，居于国内光伏电站开发运营行业的前列。
于2017年在美股完成私有化的天合光能主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。2016至2018年，公司全球光伏组件的出货量均排名前三。
成立于2005年的晶澳科技，在2018年美股完成私有化后，于2019年通过借壳天业通联完成A股上市。和隆基股份类似，公司立足于光伏产业链的垂直一体化模式。在2015年至2019年间，公司组件出货量连续排名全球前五位，其中2019年蝉联第二位。
光伏股贵了吗？
在行业高景气度背景下，估值是否依然合理是市场关注的重点。
光伏行业整体估值已经接近2017年的新高。目前，光伏行业整体估值为41.5倍市盈率，相较2017年最高估值44倍相差不到6个百分点，由今年的估值低点25倍已经上涨近一倍。
数据来源：Wind、界面新闻研究部
受疫情因素影响，光伏行业出海战略不断引发外界担忧，部分头部光伏企业估值连创新高的同时，风险不可忽略。这一点，通过Wind的市盈率通道（下称PE Band）可以佐证。隆基股份估值中枢在24倍市盈率，通威股份估值中枢在22倍市盈率，中环股份估值中枢在44倍市盈率，目前各家企业的估值分别为33倍、45倍和71倍，在海外业务存在下滑风险的情况下，部分头部企业估值合理性存疑。
头部企业的成长性并不能匹配市场给予的高估值。2019年，协鑫集成（002506.SZ）营收下滑22.41%，扣非净利润为亏损2.6亿元；拓日新能（002218.SZ）营收下滑5.97%，扣非净利润为下滑21.82%亿元；向日葵（300111.SZ）营收下滑7.07%，扣非净利润为亏损2.02亿元；易成新能（300080.SZ）营收下滑15.45%，扣非净利润为亏损3.98亿元；亿晶光电（600537.SH）营收增长0.25%，扣非净利润为亏损2.91亿元。此外，通威股份2020年一季度营收同比增长26.85%，而净利润反而同比下滑29.79%。中环股份2020年一季度营收同比增长18.14%，其净利润同比增长34.47%，对应PEG高达2.06倍。
是成长性消化高估值，还是股价下跌回归理性，未来见分晓。
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